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　　新增產能：嚴控新增產能下

　　2020年難有增量

　　玻璃行業(yè)供給側改革自2016年5月開始，34號文等文件要求嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須實施減量或等量置換，限制了國內平板玻璃新增產能的增加。從執(zhí)行效果來看，供給側改革從2016年發(fā)展至今越來越嚴格，2015年以來浮法玻璃總產能和在產產能每年同比增速在5％以內，存在部分省份為增加GDP、就業(yè)等目標有新增產能情況，但總體來看行業(yè)新增供給放緩。

　　水泥與玻璃的四點不同特征使得

　　兩者在18-19年期間分化

　　旗濱集團和海螺水泥的股價分化主要出現(xiàn)在第三階段，即2018.2.2-2019.5.6期間。從供給側改革執(zhí)行情況來看，玻璃和水泥行業(yè)自2017年起產量增速均有所放緩，但幅度有所不同。水泥2017/2018年產量同比變動-0.2％/3％，而玻璃產量同比變動+3.5％/+2.1％。

　　我們認為，水泥供給側收縮強于玻璃主要有四方面原因：

　　（1）生產方式不同導致水泥關停成本更低。由于玻璃需要連續(xù)生產，放水冷修成本在上億元規(guī)模，因此不會主動選擇關停，而水泥更便于關停產線或執(zhí)行錯峰生產；

　�。�2）企業(yè)性質不同。水泥企業(yè)以國企為主，企業(yè)間價格協(xié)同更具默契。而玻璃行業(yè)具有民營屬性，大型玻璃企業(yè)幾乎均無國資背景，無法形成價格同盟；

　　（3）水泥龍頭集中度相對更高。中建材通過重組、并購，旗下具有多家水泥生產企業(yè)，產量占比達26.8％，海螺水泥占比13.6％，高于平板玻璃行業(yè)的龍頭公司旗濱集團及信義玻璃；

　�。�4）水泥運輸半徑更短，以區(qū)域市場為主，區(qū)域集中度更高。2019年上市水泥企業(yè)單噸毛利介于100-150元，而玻璃單噸毛利為450-500元，單噸玻璃的利潤空間更高，也就意味著當區(qū)域市場之間價差較大的情況下，玻璃經(jīng)銷商有意愿將低價玻璃運到高價地區(qū)，從而形成動態(tài)平衡。另一方面，兩者運輸方式也有所不同，水泥只能用散罐車運輸，需要特定車輛，從生產基地運輸?shù)浇K端市場后空車返回，因此相當于收取往返的運費。而玻璃采用普通貨車運輸，還可以運回其它物資，因此玻璃的運費更具優(yōu)勢。

　　正是由于以上四點不同，在2016年供給側改革推行之后，水泥企業(yè)更容易自發(fā)性地推行供給側收縮，價格上漲幅度連續(xù)四年好于玻璃，也導致旗濱集團和海螺水泥的利潤增速在2017年出現(xiàn)分化，2018年差距拉大，而兩者估值水平在2018年之后基本維持同步。因此，可以認為2018.2.2-2019.5.6的股價分化主要由業(yè)績因素主導，而業(yè)績差異主要由于玻璃和水泥的價格變動差異。

　　玻璃新增產能越來越嚴格，

　　需通過產能置換

　　2015年以來浮法玻璃總產能和在產產能每年同比增速在5％以內，存在部分省份為增加GDP、就業(yè)等目標有新增產能情況，但總體來看行業(yè)新增供給放緩。

　　目前新建產能主要有四種途徑：

　　（1）收購在產產能，如重慶渝虎、武漢明達等可以讓渡產能，不涉及產能指標交易，買了股權之后資產也就打包繼承過來。收購第一考慮原料供應，第二是資產價格是否劃算；

　　（2）收購處于冷修和停產狀態(tài)的并且符合產能置換指標的企業(yè)。通常收購之后，在現(xiàn)有廠房進行技術冷修改造；

　　（3）異地新建。首先找到愿意賣指標的相關標的，所在省份同意交易，買家還要找到一個省份要接受一個指標。這種收購方式周期長、費用高。如信義通過購買張家港華爾潤的指標，去北海異地新建；

　　（4）聯(lián)合收購經(jīng)營。有些深加工玻璃企業(yè)不具備浮法玻璃經(jīng)驗，因此希望引入浮法玻璃企業(yè)作為戰(zhàn)略投資，委托給其經(jīng)營。

　　2020年共有新建產線13條，合計9230t/d，同比增加約6％。新建產能中近一半來自信義玻璃，主要產能指標為承接江蘇華爾潤的指標，其他新建產線主要為搬遷線或者電子玻璃產線，建筑玻璃新增產能嚴格按照等量減量置換執(zhí)行。

　　僵尸產能被剔除出置換指標，

　　總產能盤子縮小

　　2020年1月3日，工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法操作問答》，除了要求位于環(huán)境敏感區(qū)的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為1.25:1；位于非環(huán)境敏感區(qū)的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為1:1以外，同時要求已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的平板玻璃生產線不能用于產能置換（自2021年1月1日起實行）。這意味著一方面未來玻璃產能將有減無增，另一方面可用于產能置換的產線數(shù)量將減少，僵尸產能將不會出現(xiàn)“死灰復燃”。

　　我國共有375條浮法玻璃生產線（年產能13.58億重量箱），其中235條在產（年產能8.97億重量箱），產線利用率為61％，48條產線進行冷修，92條產線處于停產或搬遷狀態(tài)。根據(jù)《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法操作問答》，92條僵尸產線將不再符合置換標準，未來行業(yè)總產能盤子控制在290條左右（目前在產+冷修）。

　　長期來看平板玻璃需求

　　受益于碳中和政策

　　中空玻璃和Low-E鍍膜玻璃可以減少建筑物散熱，節(jié)約能源，符合碳中和的政策方向。傳統(tǒng)門窗僅用一片玻璃，而中空玻璃需要使用2片至3片玻璃，使得玻璃用量增加。Low-E（低輻射鍍膜）玻璃使得玻璃附加值增加，Low-E中空玻璃價格在150元/平方米以上，遠高于玻璃原片25元/平方米的造價，但其熱傳導系數(shù)在普通玻璃的1/5以下。

　　Low-E節(jié)能玻璃自上世紀70年代末在歐美推廣以來，已在發(fā)達國家得到了廣泛的推廣。1997年南玻集團從美國引進生產Low-E玻璃生產線，但發(fā)展至今我國Low-E節(jié)能玻璃占建筑玻璃面積的12％左右，遠低于發(fā)達國家水平。因此在碳中和背景下，平板玻璃不管是從用量還是附加值增加角度都相比于水泥有較大提升空間。

　　2015年8月31日，工信部住建部發(fā)布《促進綠色建材生產和應用行動方案》，明確提出：“大力推廣節(jié)能門窗。新建公共建筑、綠色建筑和既有建筑節(jié)能改造應使用低輻射鍍膜玻璃、真（中）空玻璃等節(jié)能門窗。2017年4月頒布的《玻璃工業(yè)“十三五”發(fā)展指導意見》提到了要開發(fā)新型節(jié)能Low-E玻璃、真（中）空玻璃，多功能鍍膜玻璃，電致變色智能玻璃等。2019年10月底，《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》（征求意見稿）發(fā)布，提出要“推行建筑門窗、保溫隔熱材料、建筑設備等建筑產品綠色性能標識制度。在政策主推下，中空、Low-E鍍膜等節(jié)能玻璃將迎來快速發(fā)展期。

　　玻璃行業(yè)短期邏輯：庫存降至歷史低位，目前僅10天庫存量，部分地區(qū)接近零庫存，正常情況行業(yè)庫存在20天左右。企業(yè)可以通過累庫形式防止價格下降；全年趕工需求仍將延續(xù)，玻璃價格將在四季度創(chuàng)新高，全年高點看到3000元/噸以上。

　　長期邏輯：玻璃行業(yè)向水泥行業(yè)格局靠攏。玻璃行業(yè)在走水泥2016年來走過的路，先將產能控制住，然后集中度向頭部企業(yè)集中。旗濱集團、信義玻璃通過資本運作、優(yōu)秀的管理、順周期的擴張等一躍成為行業(yè)龍頭。行業(yè)集中度CR5由2010年的31％到2019年上升至43％，前五企業(yè)信義、旗濱、南玻也都有擴張并購計劃，集中度還將提高。

　　平板玻璃是個小行業(yè)，行業(yè)產值僅1000多億。相比之下水泥是萬億產值規(guī)模，價格的暴漲會直接影響下游開工。玻璃在建筑造價中成本占比低，價格上漲對下游需求影響有限。一平米建筑造價在2000元以上，而一平米建筑面積約對應0.3平米的窗戶面積，按照5mm平板玻璃目前價格35元/㎡，玻璃在建筑成本中占比不到2％，在房屋售價中占比不到0.5％（按照8000元/㎡房屋售價計算）。且安裝玻璃屬于地產施工關鍵節(jié)點，裝完外墻玻璃后才能進行房屋室內裝修，因此下游地產商幾乎不會出現(xiàn)因玻璃漲價選擇延遲工期的情況；

　　2016年供給側改革后，水泥由于運輸半徑小容易形成區(qū)域協(xié)同、產能可隨時關停形成錯峰生產、國企居多更容易達成價格同盟，因此水泥價格表現(xiàn)明顯強于玻璃。2016年初熟料價格為125元/噸，到2018年底熟料價格上漲至450元/噸，價格上漲260％。而玻璃價格從2016年初的1200元/噸到2020年5月漲至2400元/噸，上漲100％。目前玻璃行業(yè)逐漸向水泥靠攏，新增產能受到嚴格限制，此外頭部企業(yè)通過兼并收購的方式擴大市占率，對價格影響力逐漸增強，參照水泥還有較大提升空間。