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　　維持玻璃行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)浮法玻璃供給格局存在顯著認(rèn)知偏差，實(shí)際上政策嚴(yán)禁新建浮法線、環(huán)境敏感地區(qū)的環(huán)保高壓以及竣工需求復(fù)蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡之態(tài)。而2020年1月工信部產(chǎn)能置換 新規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行使得光伏玻璃呈現(xiàn)供不應(yīng)求之勢(shì)，部分超白浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)供光伏，或?qū)е陆ㄖ?jí)浮法供給缺口的出現(xiàn)。我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了浮法玻璃2021年潛在的量價(jià)彈性，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，宛若2017年初之水泥。推薦玻璃制造龍頭信義玻璃；業(yè)績高彈性，新成長賦能的旗濱集團(tuán)及重新聚焦“三塊玻璃”主業(yè)的老牌玻璃龍頭南玻A。

        浮法工業(yè)已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，宛若2017年水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈“V”型反轉(zhuǎn)，即使淡季量價(jià)亦不淡。我們認(rèn)為主要原因在于2019年始竣工需求已進(jìn)入集中釋放周期，供給端政策嚴(yán)禁新建產(chǎn)線、嚴(yán)肅產(chǎn)能置換，事實(shí)上浮法玻璃已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線成為“滾動(dòng)調(diào)控閥”：我們測(cè)算2016年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，2013年前投產(chǎn)尚未冷修的高窯齡產(chǎn)線共79條總產(chǎn)能5.2萬噸/天，約占當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％，遠(yuǎn)超26條有效冷修線（含指標(biāo)出讓及拍賣）的1.4萬噸/天的產(chǎn)能。

       超白浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)，或驅(qū)使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，光伏裝機(jī)需求復(fù)蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認(rèn)定成產(chǎn)能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應(yīng)求驅(qū)動(dòng)下半年光伏玻璃價(jià)格持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點(diǎn)的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續(xù)供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)，或促使部分超白浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)供光伏組件背板。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我們估算2021年或有9條浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏級(jí)，總供應(yīng)量將達(dá)5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應(yīng)壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測(cè)算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預(yù)計(jì)平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。

       信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績彈性將高展。若2021年部分超白浮法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進(jìn)而持續(xù)推升浮法量價(jià)彈性，而轉(zhuǎn)產(chǎn)的光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業(yè)績：我們測(cè)算旗濱集團(tuán)、信義玻璃即使悲觀預(yù)期之下2021年業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)同比高增，中性預(yù)測(cè)下兩者對(duì)應(yīng)歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當(dāng)前對(duì)應(yīng)2021年PE均不到10X。

       風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工需求羸弱、光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期、浮法產(chǎn)能限制放開

       一. 投資故事

       本篇報(bào)告我們致力于重塑玻璃行業(yè)研判框架：市場(chǎng)對(duì)玻璃的認(rèn)知仍停留在供給剛性、產(chǎn)能無序投放的強(qiáng)周期行業(yè)層面，我們則認(rèn)為實(shí)際上政策嚴(yán)禁新建浮法線、環(huán)境敏感地區(qū)的環(huán)保高壓以及竣工需求復(fù)蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡之態(tài)，而高窯齡產(chǎn)線成為“滾動(dòng)調(diào)控閥”。

       展望2021年，超白浮法線批量轉(zhuǎn)供光伏組件背板，或?qū)е陆ㄖ?jí)浮法供給缺口的出現(xiàn)，由此驅(qū)動(dòng)浮法玻璃價(jià)格彈性高展，同時(shí)轉(zhuǎn)供背板亦將顯著增厚企業(yè)利潤。雙動(dòng)能共振，我們認(rèn)為2021年信義玻璃、旗濱集團(tuán)等浮法龍頭業(yè)績有望大超市場(chǎng)預(yù)期。

       浮法工業(yè)已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，宛若2017年初水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)， 即使淡季量價(jià)亦不淡。我們認(rèn)為主要原因在于2019年始竣工需求已進(jìn)入集中釋放周期，供給端政策嚴(yán)禁新建產(chǎn)線、嚴(yán)肅產(chǎn)能置換，事實(shí)上浮法玻璃已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線成為“滾動(dòng)調(diào)控閥”：我們測(cè)算2016年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，2013年前投產(chǎn)尚未冷修的高窯齡產(chǎn)線共79條總產(chǎn)能5.2萬噸/天，約占當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％，遠(yuǎn)超26條有效冷修線（含指標(biāo)出讓及拍賣）的1.4萬噸/天的產(chǎn)能。

        超白浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)，或驅(qū)使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，光伏裝機(jī)需求復(fù)蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認(rèn)定成產(chǎn)能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應(yīng)求驅(qū)動(dòng)下半年光伏玻璃價(jià)格持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點(diǎn)的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續(xù)供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)，或促使部分超白浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)供光伏組件背板。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我們判斷2021年或有9條浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏級(jí)，總供應(yīng)量將達(dá)5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應(yīng)壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測(cè)算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預(yù)計(jì)平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。

        信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績彈性將高展。2021年部分超白浮法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板后，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進(jìn)而持續(xù)推升浮法量價(jià)彈性，而轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業(yè)績：我們測(cè)算旗濱集團(tuán)、信義玻璃即使悲觀預(yù)期之下2021年業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)同比高增，中性預(yù)測(cè)下兩者對(duì)應(yīng)歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當(dāng)前對(duì)應(yīng)2021年PE均不到10X。

       繼續(xù)推薦玻璃制造龍頭信義玻璃；業(yè)績高彈性，新成長賦能的旗濱集團(tuán)以及重新聚焦“三塊玻璃”主業(yè)的老牌玻璃龍頭南玻A。

       浮法玻璃龍頭業(yè)績彈性高展

       市場(chǎng)對(duì)于浮法的基本面預(yù)期本為2020Q4量價(jià)彈性基本劃上休止符，2021年上半年僅因業(yè)績基數(shù)較低，維持同比增長。

       但按照我們上述分析，2021年超白浮法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板后，建筑用浮法原片出現(xiàn)供給缺口，進(jìn)而持續(xù)推升浮法量價(jià)彈性，而轉(zhuǎn)產(chǎn)的光伏組件背板將顯著增厚信義、旗濱等龍頭公司業(yè)績：

       1） 信義玻璃：悲觀、中性、樂觀三種情境下，公司2021年業(yè)績分別為76、82.7、89.5億港元，分別同增36％、49％、61％，而對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別僅8.9、8.1、7.5X。

       2） 旗濱集團(tuán)：將公司2021年業(yè)績分為悲觀、中性、樂觀三種情況，悲觀預(yù)測(cè)下公司2021年歸母凈利仍達(dá)33.5億，中性、樂觀預(yù)測(cè)則分別達(dá)39.3、46.6億元，三種情境業(yè)績?cè)鏊俜謩e達(dá)60％、88％、123％，而對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為10.8X/9.2X/7.7X。

       二. 浮法玻璃：被忽視的非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，宛若2017年初之水泥

       1. 2020 VS 2019，“V”型反轉(zhuǎn)，相似的淡季不淡

       2019年玻璃行情分上下半場(chǎng)的“冰火兩重天”，價(jià)格19Q4達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)。2019年1-6月為行情上半場(chǎng)，由于竣工需求較為平淡疊加市場(chǎng)預(yù)期悲觀，庫存高企，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，全國代表省份庫存4月高點(diǎn)曾至4026萬重箱，6月全國白玻均價(jià)低點(diǎn)較2019年初下降約6.5％。拐點(diǎn)出現(xiàn)于2019年6月，8條產(chǎn)線（總產(chǎn)能5400t/d）集中關(guān)停，占5月底在產(chǎn)產(chǎn)能的3.4％，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需優(yōu)化下浮法工業(yè)實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，庫存持續(xù)去化，2019年末庫存已降至1836萬重箱，而玻璃價(jià)格逐月抬升，即使11-12月的傳統(tǒng)淡季，量價(jià)仍顯不淡，華東及華南價(jià)格2019年12月達(dá)到全年峰值。 

       2020年的玻璃行情再現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，價(jià)格年中觸底：一季度受疫情影響玻璃企業(yè)經(jīng)營承壓，二季度始量價(jià)觸底反轉(zhuǎn)，三四季度景氣度持續(xù)推升，玻璃企業(yè)盈利創(chuàng)歷史新高. 

       20Q1玻璃行業(yè)受疫情影響，庫存達(dá)歷史峰值，玻璃價(jià)格單邊下行。由于浮法生產(chǎn)為連續(xù)24h高溫作業(yè)，供給相對(duì)剛性，一季度終端需求（地產(chǎn)）及交通運(yùn)輸受疫情影響較為顯著，因此庫存迅速累積。根據(jù)玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年4月中旬全國代表企業(yè)庫存刷新歷史峰值達(dá)5282萬重箱，而全國白玻一季度單邊下行，5月中旬曾低至1341元/噸，創(chuàng)2017年后低水準(zhǔn)，較2020年初下滑17.7％。

　　20Q2玻璃行情觸底反轉(zhuǎn)，20Q3景氣度持續(xù)推升，量價(jià)彈性高展。供給端，浮法產(chǎn)線的集中關(guān)停再現(xiàn)，4-5月共9條產(chǎn)線停產(chǎn)，總產(chǎn)能6550t/d，約占3月末全國在產(chǎn)產(chǎn)能的4.3％，而需求端，房屋竣工數(shù)據(jù)二季度始大幅好轉(zhuǎn)。供需雙向優(yōu)化，2020年二三季度創(chuàng)歷史陡峭去庫曲線，而玻璃價(jià)格則以5月中旬為起點(diǎn)打開上漲通道9月底已漲至1877元/噸，較上半年低點(diǎn)漲幅超500元/噸。而觀企業(yè)盈利三季度達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)（以玻璃-純堿重油價(jià)格差表征），跨越2019年四季度峰值。

       再觀當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，11月再次呈現(xiàn)淡季不淡的態(tài)勢(shì)，庫存陡峭下降，玻璃價(jià)格重歸上漲區(qū)間。我們觀察到“雙節(jié)”過后玻璃產(chǎn)業(yè)鏈流通恢復(fù)常態(tài)，生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)銷率普超100％，而11月企業(yè)發(fā)貨再次提檔，11月中旬河北沙河已然臨近空庫，而華東華南龍頭企業(yè)日均發(fā)貨率超130％，達(dá)歷史同期高水準(zhǔn)。我們認(rèn)為2021年春節(jié)較晚（2月12日），意味著施工季的延長，四季度玻璃發(fā)貨大概率將延續(xù)飽滿，而玻璃量價(jià)中樞有望持續(xù)推升。

       自2015年后，我們推薦的信義玻璃、旗濱集團(tuán)年內(nèi)利潤雖有波動(dòng)，但全年業(yè)績已然持續(xù)創(chuàng)新高。2015年信義玻璃收入及凈利潤分別為115、21億港元，2019年已分別增至163、45億港元；而旗濱集團(tuán)2015年收入、凈利潤僅52、1.7億元，2019年則分別提升至93、13.5億元，料兩家龍頭企業(yè)2020年業(yè)績將再創(chuàng)新高。

       實(shí)際上，以2007年為起點(diǎn)，對(duì)玻璃價(jià)格進(jìn)行復(fù)盤，我們觀察到雖然2019-20年浮法價(jià)格均發(fā)生“V”型波動(dòng)，但波幅較過往區(qū)間已然大幅收窄，長周期而言，2017年后浮法玻璃價(jià)格區(qū)間已較為平穩(wěn)（若無2020年疫情影響波動(dòng)更小）。

       2. 邏輯重塑：宛若2017年初之水泥，供給的非擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線成為滾動(dòng) “調(diào)控閥”

       我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了玻璃漲價(jià)的高彈性以及確定性，當(dāng)前之玻璃，宛若2017年之水泥 

       我們于2016年末全市場(chǎng)對(duì)水泥行業(yè)近乎一致性悲觀預(yù)期之時(shí)率先推薦水泥，認(rèn)為錯(cuò)峰生產(chǎn)將成為行業(yè)常態(tài)，水泥行業(yè)已然進(jìn)入產(chǎn)能的非擴(kuò)張周期，而需求端中期將為平穩(wěn)曲線，無大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，水泥價(jià)格將漲到“天上去”。2017年至今，市場(chǎng)每存分歧之時(shí)，我們均堅(jiān)守我們研判框架，持續(xù)推薦水泥。2017年后水泥企業(yè)盈利中樞持續(xù)上行，我們推薦的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤水泥等龍頭水泥股皆獲顯著超額收益，印證了我們的判斷。

       而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)玻璃的認(rèn)知仍停留在過往的收放無序?qū)用�，但�?shí)際上與水泥相似，2015年后玻璃在供給端已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，而需求端經(jīng)歷了2016-2020年強(qiáng)勁的地產(chǎn)新開工周期后，2019年始竣工需求亦進(jìn)入集中釋放周期。

　　一方面，2014年后政府停止審批新線指標(biāo)，同時(shí)于2020年1月叫停“僵尸”產(chǎn)線產(chǎn)能置換，我們認(rèn)為從源頭上根本性的封堵潛在的無序擴(kuò)張的可能。2020年10月底浮法玻璃年產(chǎn)能約13.4億重箱（含僵尸產(chǎn)能），較2015年底僅增加約0.6億重箱，而在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下（2020年11月中旬約9.65億重箱，在產(chǎn)線240條）。工信部2020年1月在《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問答》中指出，2021年1月1日起已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年的指標(biāo)將不能用于產(chǎn)能置換，我們統(tǒng)計(jì)截至2020年11月中旬 “僵尸產(chǎn)能”達(dá)95條（此處包含2017年后沙河部分強(qiáng)制關(guān)停線，雖不在傳統(tǒng)僵尸產(chǎn)能范疇，但政府環(huán)保高壓，短期復(fù)產(chǎn)較難），對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能約2.8億重箱，而當(dāng)前有效冷修（及已完成產(chǎn)能置換）線約26條，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能僅8574萬重箱（即使2021年完全投放，也僅帶來產(chǎn)能沖擊僅8.9％，但實(shí)際上潛在的冷修線將形成有效對(duì)沖）。

       我們觀察到政府對(duì)于置換指標(biāo)的政策新規(guī)推升指標(biāo)競(jìng)拍投資強(qiáng)度，2020年全年共三次成功競(jìng)拍（共7條產(chǎn)線），每噸投資額分別達(dá)9萬元、14萬元、16.6萬元。我們認(rèn)為投資成本的大幅抬升天然驅(qū)逐小企業(yè)，只有資金雄厚的龍頭企業(yè)才具競(jìng)拍實(shí)力，年內(nèi)并未發(fā)生市場(chǎng)預(yù)期的瘋狂競(jìng)拍，當(dāng)前已至11月中旬，我們認(rèn)為接下來2020年底前競(jìng)拍指標(biāo)的成交將十分有限。

       另一方面，2007-2013年為浮法玻璃產(chǎn)能投放高峰期，我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前有效產(chǎn)線中，期間第一次點(diǎn)火產(chǎn)線共計(jì)129條，對(duì)應(yīng)總產(chǎn)能8.8萬噸/天，約占浮法有效產(chǎn)能的50％（2013年前點(diǎn)火當(dāng)前尚未冷修線79條，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能5.2萬噸/天，約占當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％）。浮法玻璃產(chǎn)線窯齡約8年，理論上2015年始浮法玻璃進(jìn)入平穩(wěn)的冷修高峰期，但企業(yè)冷修并非“形而上學(xué)”的靜態(tài)邏輯，企業(yè)亦考慮當(dāng)期市場(chǎng)行情（若行情較好企業(yè)冷修延遲）。因此，實(shí)際上2007-2013年高窯齡線成為2015年后行業(yè)供給的第一批“調(diào)控閥”，這也解釋了2019-20年“V”型反轉(zhuǎn)的深層邏輯——行情底部批量高窯齡產(chǎn)線冷修，供需適配后基本面觸底，竣工需求回暖后行情走俏。 

       根據(jù)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，以2013年前投產(chǎn)的高窯齡在運(yùn)行產(chǎn)線表征潛在冷修（供給收縮），以當(dāng)前冷修先表征潛在新增（供給擴(kuò)張），則高窯齡運(yùn)行線共79條總產(chǎn)能5.2萬噸/天，而有效冷修線（含指標(biāo)出讓及拍賣）共26條總產(chǎn)能1.4萬噸/天，前者大幅超越后者，我們認(rèn)為意味著供給端自我調(diào)節(jié)的“控制閥”仍然。而在供給的非擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線冷修將滾動(dòng)存在（冷修期8年輪回），因此浮法工業(yè)的產(chǎn)能自我調(diào)控機(jī)制長周期延續(xù)。

       3. 行業(yè)正加速從分散走向集中，雙龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局日漸清晰 

       我們觀察到雖然行業(yè)總產(chǎn)能2015年后未見擴(kuò)張，但信義玻璃、旗濱集團(tuán)雙龍頭的“頭部”效應(yīng)愈發(fā)顯著，體現(xiàn)為產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張以及與行業(yè)盈利能力的拉開。

       一方面，信義玻璃和旗濱集團(tuán)通過國內(nèi)并購（產(chǎn)線或指標(biāo)）以及海外擴(kuò)張持續(xù)做大規(guī)模。旗濱集團(tuán)2013-14年完成對(duì)浙江玻璃玻璃的收購（彼時(shí)10條線共4900t/d），信義玻璃則收購倒閉的江蘇華爾潤產(chǎn)能指標(biāo)用于張家港以及北海產(chǎn)線的建設(shè)。2020年10月底，旗濱以及信義國內(nèi)浮法總產(chǎn)能分別達(dá)16400t/d、19880t/d。同時(shí)兩大龍頭均在馬來西亞建設(shè)海外工廠，若加上海外產(chǎn)能，旗濱、信義總產(chǎn)能則分別達(dá)17600、23880t/d。當(dāng)前兩大龍頭的產(chǎn)能擴(kuò)張仍未結(jié)束，旗濱集團(tuán)公告預(yù)計(jì)2024年浮法總產(chǎn)能較2018年末增加30％以上（或主要通過收購），信義玻璃則實(shí)現(xiàn)20Q3張家港以及廣西北海4條產(chǎn)線的點(diǎn)火投產(chǎn)（合計(jì)2500t/d），且國內(nèi)產(chǎn)線（指標(biāo)）的收購力度持續(xù)加大（2020年9月成功競(jìng)標(biāo)沈陽耀華800t/d產(chǎn)線），另外公司在東南亞、歐洲以及北美的海外擴(kuò)張仍在進(jìn)行時(shí)。除兩大龍頭外，其他玻璃企業(yè)鮮有擴(kuò)張。 

       另一方面，環(huán)保趨嚴(yán)或公司經(jīng)營不善驅(qū)使行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)出清。2016年前河北沙河地區(qū)曾為國內(nèi)浮法產(chǎn)能聚集地，占比超20％。但自2017年始，沙河不環(huán)保產(chǎn)能呈現(xiàn)逐年縮減態(tài)勢(shì)，2017年11月集中關(guān)停9條線，2018年8-9月再停4條線，而2019年9-10月與2020年4-5月分別關(guān)停2條、5條線，2020年9月底沙河在產(chǎn)產(chǎn)能較2016年底壓縮過半。 

       因此我們看到信義、旗濱兩家企業(yè)2014年末產(chǎn)能比重仍不足15％，但2020年10月底產(chǎn)能份額已超20％（總產(chǎn)能考慮兩家公司馬來西亞產(chǎn)線）。同時(shí)兩家龍頭公司盈利能力顯著超越行業(yè)，并逐漸拉開差距。我們認(rèn)為從趨勢(shì)上看，浮法工業(yè)正加速由分散走向集中，未來信義玻璃、旗濱集團(tuán)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局愈發(fā)明朗。

       三. 超白轉(zhuǎn)產(chǎn)：從“光伏玻璃缺口”到“浮法玻璃缺口”

       1. 2021年光伏玻璃供給缺口放大

       我們?cè)谛帕x光能重磅報(bào)告《嚴(yán)冬過盡綻春蕾，步入成長快車道》中判斷，2019年為光伏平價(jià)上網(wǎng)落地元年，雙面雙玻組件滲透率的提升有望驅(qū)動(dòng)光伏玻璃迎爆發(fā)式增長風(fēng)口。2020年疫情之后，光伏裝機(jī)需求復(fù)蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認(rèn)定成產(chǎn)能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應(yīng)求驅(qū)動(dòng)下半年光伏玻璃景氣度持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃二季度價(jià)格低點(diǎn)約24元/平，7月始開啟漲價(jià)，11月中旬已破40元/平。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，光伏需求延續(xù)旺盛，料光伏玻璃價(jià)格仍存提漲空間。

       2021年為“十四五”元年，政策有望驅(qū)使國內(nèi)光伏新增裝機(jī)需求再上新臺(tái)階，而根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2021年雙玻組件占比有望達(dá)35％，較2020年提升9pct。新增裝機(jī)量的增長疊加雙玻滲透率的快速提升，我們判斷2021年光伏玻璃需求有望達(dá)886萬噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能35652t/d，而預(yù)計(jì)2021年光伏玻璃有效產(chǎn)能僅29469t/d，故而2021年光伏玻璃或現(xiàn)超6000t/d的供給缺口。

       2. 超白批量轉(zhuǎn)產(chǎn)，供給缺口或從光伏向浮法切換

       一般而言，相較于超白浮法，壓延玻璃透光率更高，反射率更低，發(fā)電效率更高，更廣泛應(yīng)用于雙玻組件之中。但由于20H2光伏玻璃供不應(yīng)求且2021年趨勢(shì)大概率將延續(xù)。在下游組件廠及浮法企業(yè)的共同推動(dòng)之下，我們觀察到以旗濱集團(tuán)為代表的浮法龍頭企業(yè)以超白浮法作為超白壓延的替代品供應(yīng)組件背板（對(duì)透光率的要求較低）：判斷旗濱醴陵350t/d產(chǎn)線已與組件企業(yè)簽訂供貨合同，信義玻璃亦出售部分超白浮法原片用于組件背板的加工。 

       按照我們的測(cè)算，光伏玻璃利潤率遠(yuǎn)超浮法玻璃：11月中旬建筑用超白玻璃原片含稅售價(jià)約2800元/噸，而光伏用超白玻璃原片含稅售價(jià)約3800元/噸，龍頭企業(yè)超白原片噸制造成本普遍在1200-1300元之間。超額的利潤率成為浮法龍頭企業(yè)進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏背板的內(nèi)生動(dòng)力。

       浮法龍頭企業(yè)具備轉(zhuǎn)產(chǎn)能力：根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我們估計(jì)旗濱集團(tuán)2021年或改造3條產(chǎn)線供應(yīng)背板，現(xiàn)有超白浮法亦存全部供應(yīng)背板的可能；信義玻璃亦有2條產(chǎn)線有望于2020年內(nèi)實(shí)現(xiàn)背板供應(yīng)；此外，中國玻璃亦公告擬將陜西及江蘇2條產(chǎn)線合計(jì)1000t/d擴(kuò)大供應(yīng)范圍至光伏。按我們的測(cè)算，若上述浮法產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)，總供應(yīng)量將達(dá)5700t/d，基本填補(bǔ)潛在的光伏玻璃供給缺口。 

       然而并非所有產(chǎn)線皆具備轉(zhuǎn)供條件。規(guī)模大（產(chǎn)線多）、產(chǎn)線新、產(chǎn)線小、自主掌握超白生產(chǎn)工藝以及自賦超白砂成為轉(zhuǎn)產(chǎn)的制約條件，故而僅浮法龍頭企業(yè)具備轉(zhuǎn)產(chǎn)基礎(chǔ)。除上述產(chǎn)線外，我們測(cè)算國內(nèi)還有11條產(chǎn)線具備供應(yīng)基礎(chǔ)（其中8條超白線）。 

       我們保守預(yù)計(jì)2021年僅上述9條產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)，則將導(dǎo)致建筑用浮法供給收縮3.5％（5700t/d）。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年新點(diǎn)火+計(jì)劃復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)8500t/d，預(yù)計(jì)冷修線產(chǎn)能合計(jì)12100t/d，產(chǎn)能收縮本超產(chǎn)能新增，而轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏將放大建筑用浮法原片供給缺口。我們測(cè)算2021年建筑用浮法供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預(yù)計(jì)平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。

       四. 風(fēng)險(xiǎn)提示

       竣工需求羸弱。浮法玻璃行業(yè)與房地產(chǎn)竣工面積相關(guān)性較強(qiáng)，若國家地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步收緊，房屋竣工力度不及預(yù)期，公司主營業(yè)務(wù)將受到較大沖擊。      

       光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期。若2021年光伏新增裝機(jī)較為平淡，光伏玻璃供給缺口邏輯或削弱，致轉(zhuǎn)產(chǎn)超白線盈利不及預(yù)期。

       浮法產(chǎn)能限制放開。非產(chǎn)能擴(kuò)張周期的邏輯框架前提為政府禁止審批新建產(chǎn)線及嚴(yán)肅產(chǎn)能置換方案，若政策對(duì)于新產(chǎn)線的建設(shè)放開，則行業(yè)的周期性將再次強(qiáng)化。