我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司海外OEM市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力估計(jì)仍然不足，未來(lái)幾年，海外OEM市場(chǎng)將有力推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。
　　我們對(duì)公司維持目前競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及穩(wěn)定的盈利能力抱有信心，可能較市場(chǎng)的判斷更為樂(lè)觀。
　　投入資金要點(diǎn)
　　我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備了和全部汽車(chē)玻璃巨頭一體抗衡的條件，2007年開(kāi)始，公司海外OEM市場(chǎng)將陸續(xù)有重大斬獲，未來(lái)3~4年里，預(yù)計(jì)這一市場(chǎng)的銷(xiāo)售年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)高標(biāo)準(zhǔn)。
　　隨著產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大和產(chǎn)業(yè)鏈向上游的延伸，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的成本優(yōu)勢(shì)難以被顯著削弱，并因此而能夠維持高的利潤(rùn)率水平。
　　隨著產(chǎn)能擴(kuò)張速度的穩(wěn)步下降，我們認(rèn)為未來(lái)2～3年內(nèi)建筑玻璃市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨向緩和，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)已度過(guò)較艱難時(shí)期，預(yù)計(jì)07年可扭虧，08年行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步上升。
　　我們認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)享有較高的估值溢價(jià)，理由是：1)公司是國(guó)內(nèi)非常少有的具有全部競(jìng)爭(zhēng)力的汽車(chē)零部件制造企業(yè)；2)長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景值得樂(lè)觀；3)全部化進(jìn)程弱化了單一市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為未來(lái)公司受?chē)?guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)景氣度波動(dòng)的影響更小。給予08年業(yè)績(jī)25倍PE，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)27元，調(diào)高評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)燃燒料油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本上升、匯率波動(dòng)導(dǎo)致的出口成本上升以及出口市場(chǎng)的反傾銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。
　　I.概要
　　i.關(guān)鍵假設(shè)
　　1)全部油價(jià)較06年水平相對(duì)平穩(wěn)，油價(jià)大幅飚升的情況不會(huì)出現(xiàn)；2)金額匯率保持漸進(jìn)升值態(tài)勢(shì)；3)出口市場(chǎng)不發(fā)生大規(guī)模反傾銷(xiāo)事件。
　　ii.與大眾觀點(diǎn)不同之處
　　我們認(rèn)為市場(chǎng)并未充分關(guān)注到公司海外OEM市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)勢(shì)頭，或?qū)ζ錆摿烙?jì)仍然不足。我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備了同全部主要汽車(chē)玻璃供應(yīng)商一體抗衡的實(shí)力，海外OEM市場(chǎng)正在進(jìn)入收獲期，未來(lái)幾年，這一增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素強(qiáng)勁且具有良好的持續(xù)性。
　　較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，公司將繼續(xù)面臨下游整車(chē)廠(chǎng)的降價(jià)壓力，以及全部和國(guó)內(nèi)汽車(chē)玻璃制造商的競(jìng)爭(zhēng)，但我們認(rèn)為，產(chǎn)能擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)、更為經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)布局和上下游整體化帶來(lái)的成本下降，將使得公司能夠繼續(xù)保持強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)。我們對(duì)公司維持目前競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及穩(wěn)定的盈利能力抱有信心，我們的判斷可能較市場(chǎng)更為樂(lè)觀。
　　iii.估值和投入資金建議
　　預(yù)計(jì)07年、08年和09年EPS分別為0.82元、1.08元和和1.42元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為21.6倍、16.4倍和12.5倍。
　　我們認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)享有較高的估值溢價(jià)，理由是：1)公司是國(guó)內(nèi)非常少有的具有全部競(jìng)爭(zhēng)力的汽車(chē)零部件制造企業(yè)；2)我們對(duì)公司國(guó)內(nèi)和海外OEM市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景均持樂(lè)觀態(tài)度；3)全部化、多元化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)弱化了單一市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，與其他零部件制造企業(yè)相比，我們認(rèn)為未來(lái)公司受?chē)?guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)景氣度波動(dòng)的影響更小。
　　給予08年25倍的目標(biāo)PE，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)27元，調(diào)高評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。
　　iv.風(fēng)險(xiǎn)因素
　　公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)燃燒料油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本上升、匯率波動(dòng)導(dǎo)致的出口成本上升以及出口市場(chǎng)的反傾銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。
　　雖然公司正在逐步采取以汽代油的規(guī)避措施，但07年對(duì)重油依賴(lài)度依然較高，如果油價(jià)出現(xiàn)意料之外大幅飚升，將削弱我們業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的可信度。我們判斷金額升值將呈漸進(jìn)態(tài)勢(shì)，如果短期內(nèi)升值過(guò)大，對(duì)出口業(yè)務(wù)的負(fù)面影響也將顯現(xiàn)。北美市場(chǎng)的反傾銷(xiāo)案申訴以勝利告終，在逐步轉(zhuǎn)向以O(shè)EM市場(chǎng)為主之后，這一風(fēng)險(xiǎn)更小，但還無(wú)法排除歐洲AM市場(chǎng)存在反傾銷(xiāo)制裁的可能性。
　　II.高速成長(zhǎng)的重要汽車(chē)玻璃制造商
　　我們認(rèn)為公司在國(guó)內(nèi)汽車(chē)玻璃OEM市場(chǎng)的龍頭地位可保持穩(wěn)固，從而能夠充分受惠于國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)的長(zhǎng)期高增長(zhǎng)。隨著新的汽車(chē)玻璃和上游浮法玻璃生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能儲(chǔ)備完全能夠滿(mǎn)足未來(lái)5年銷(xiāo)售增長(zhǎng)的需求，在國(guó)內(nèi)汽車(chē)玻璃AM市場(chǎng)的推進(jìn)步伐因此也將大大加快，預(yù)計(jì)至2008年，公司在國(guó)內(nèi)AM市場(chǎng)的占有率將由目前的15%提高到30%左右。
全部汽車(chē)產(chǎn)業(yè)配套業(yè)務(wù)快速推進(jìn)的大部分國(guó)家化進(jìn)程為公司提供了成為重要汽車(chē)玻璃供應(yīng)商的契機(jī)。經(jīng)過(guò)多年的積累，公司已獲得了絕大部分汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)的入門(mén)通行證，而且，憑借有足夠競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品品質(zhì)和顯著的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備了和全部汽車(chē)玻璃巨頭一體抗衡的條件。07年開(kāi)始，公司海外OEM市場(chǎng)將陸續(xù)有重大斬獲，未來(lái)3~4年里，預(yù)計(jì)這一市場(chǎng)的銷(xiāo)售年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)高標(biāo)準(zhǔn)。
　　預(yù)計(jì)至2010年，包括中國(guó)市場(chǎng)在內(nèi)，公司在OEM市場(chǎng)配套量將達(dá)到1000萬(wàn)套以上，在大部分國(guó)家OEM市場(chǎng)的占有率將達(dá)到8%，從而躋身于世界非常大的汽車(chē)玻璃供應(yīng)商行列。
　　對(duì)公司成長(zhǎng)前景的樂(lè)觀預(yù)期還建立在以下重要判斷的基礎(chǔ)之上：隨著產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大和產(chǎn)業(yè)鏈向上游的拓展，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的成本優(yōu)勢(shì)難以被顯著削弱；加之以O(shè)EM市場(chǎng)為主的結(jié)構(gòu)性特征以及優(yōu)異于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品品質(zhì)，未來(lái)幾年公司將能夠維持高的利潤(rùn)率水平。
　　我們認(rèn)為由于高昂的投入成本和管理、運(yùn)營(yíng)成本，外資公司在成本控制方面均難以與公司匹敵，而對(duì)于信義玻璃這樣的精力十足的內(nèi)資民營(yíng)企業(yè)，公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)將成為遲滯其縮小差距的有效壁壘。
　　III.核心競(jìng)爭(zhēng)力：成本控制力、高品質(zhì)產(chǎn)品
　　i.成本優(yōu)異優(yōu)勢(shì)
　　“中國(guó)制造”優(yōu)勢(shì)規(guī)模效應(yīng)、低廉的投入資金成本、人力成本是公司獲取成本優(yōu)勢(shì)的主要途徑。
　　投入成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在關(guān)鍵設(shè)備的自制。由于汽車(chē)玻璃生產(chǎn)設(shè)備大部分為非標(biāo)準(zhǔn)件，委托外部制造價(jià)格昂貴。公司通過(guò)旗下工程機(jī)械公司已實(shí)現(xiàn)核心設(shè)備的全部自制，僅相當(dāng)于外購(gòu)成本的1/4，與較初福清基地的汽車(chē)玻璃生產(chǎn)線(xiàn)相比，將于07年底竣工的廣州和北京生產(chǎn)線(xiàn)投入額僅相當(dāng)于當(dāng)年投入水平的30%，當(dāng)然，這也得益于多年經(jīng)驗(yàn)積累下，規(guī)劃設(shè)計(jì)具備了更高的水準(zhǔn)。我們估計(jì)在同等產(chǎn)能條件下，公司折舊成本僅相當(dāng)于全部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的1/3弱。
　　人力成本的差異也相當(dāng)顯著。與全部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，雖然公司的人均產(chǎn)出效率仍然偏低，但制造成本中人工成本占比僅6%左右，而全部企業(yè)的這一比例為18%左右。另外，高昂的管理費(fèi)用也嚴(yán)重削弱了全部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而且其程度可能較直接的人工制造成本更甚。
　　非常顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較佳經(jīng)濟(jì)性的生產(chǎn)布局07年底廣州福耀和北京福耀投產(chǎn)后，公司的汽車(chē)玻璃產(chǎn)能較目前將提升70%至1100萬(wàn)套以上，未來(lái)通過(guò)局部調(diào)整和擴(kuò)產(chǎn)，可進(jìn)一步提升至1500萬(wàn)套以上。我們認(rèn)為目前的產(chǎn)能儲(chǔ)備基本可以滿(mǎn)足公司未來(lái)5年的市場(chǎng)擴(kuò)張。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張將帶來(lái)更佳的規(guī)模效應(yīng)，不考慮未來(lái)其他企業(yè)可能的擴(kuò)產(chǎn)行為，我們估計(jì)公司目前的產(chǎn)能規(guī)模相當(dāng)于國(guó)內(nèi)排名第二的旭肖子的5倍，或者相當(dāng)于國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手全部產(chǎn)能之和。我們認(rèn)為未來(lái)2~3年內(nèi)這一差距不會(huì)被顯著縮小，這是因?yàn)槲覀儗?duì)未來(lái)幾年市場(chǎng)分割格局的穩(wěn)定持樂(lè)觀態(tài)度。
　　更為重要的是，趨于完善的產(chǎn)銷(xiāo)布局使得未來(lái)的產(chǎn)品供應(yīng)鏈更為經(jīng)濟(jì)，目前的生產(chǎn)點(diǎn)已經(jīng)覆蓋國(guó)內(nèi)主要汽車(chē)產(chǎn)業(yè)集群地，地產(chǎn)地銷(xiāo)的模式大幅降低了運(yùn)輸費(fèi)用和運(yùn)輸過(guò)程中的破損率，這對(duì)降低成本、提升營(yíng)運(yùn)效率至關(guān)重要。
　　隨著福清、雙遼和海南汽車(chē)級(jí)浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)的投產(chǎn)，公司將不僅完全實(shí)現(xiàn)較主要的材料——玻璃原片的自給，同時(shí)也將使得整體的采購(gòu)和制造成本進(jìn)一步下降。我們認(rèn)為未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，公司的低成本優(yōu)勢(shì)都難以被顯著削弱。
　　ii.高品質(zhì)的產(chǎn)品
　　相對(duì)于AM市場(chǎng)，OEM市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的要求更為苛刻。公司是一家通過(guò)全部8大認(rèn)證機(jī)構(gòu)全部認(rèn)證的汽車(chē)玻璃內(nèi)資企業(yè)，包括ISO9002、ISO14001、QS9000(美國(guó)汽車(chē)行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn))、VDA6.1(德國(guó)汽車(chē)行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn))、美國(guó)ANSZ26標(biāo)準(zhǔn)、歐共體ECER43-1.1標(biāo)準(zhǔn)、澳大利亞AS2080等標(biāo)準(zhǔn)體系。
目前，公司已經(jīng)掌握了絕大部分中高等轎車(chē)玻璃的生產(chǎn)技術(shù)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司產(chǎn)品已經(jīng)廣泛配套于大眾奧迪、通用君越等中高等轎車(chē)上。價(jià)格低廉而品質(zhì)足夠，我們認(rèn)為這是公司在國(guó)內(nèi)外OEM市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)。
　　IV.海外OEM市場(chǎng)將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)
　　全部OEM市場(chǎng)的特點(diǎn)是進(jìn)入門(mén)檻高，認(rèn)證周期長(zhǎng)，包括第三方認(rèn)證、汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)認(rèn)證、產(chǎn)品招標(biāo)、設(shè)計(jì)和測(cè)試等程序在內(nèi)，獲得整車(chē)配套訂單通常需耗時(shí)3年左右。02年以來(lái)公司陸續(xù)獲得了全部主要汽車(chē)行業(yè)第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，04年以來(lái)又陸續(xù)通過(guò)了通用、福特、大眾、現(xiàn)代等世界幾大汽車(chē)公司的認(rèn)證，通用汽車(chē)還將公司列為大部分國(guó)家戰(zhàn)略合作伙伴。06年公司成功接收到首批俄羅斯拉達(dá)和韓國(guó)現(xiàn)代1.2億元左右配套訂單。
　　汽車(chē)企業(yè)的零部件采購(gòu)?fù)ǔ２扇≌袠?biāo)方式，選定2~3家獲得認(rèn)證資格的企業(yè)進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，由于認(rèn)證周期長(zhǎng)，投入費(fèi)用大，一旦獲選為指定配套企業(yè)，合作關(guān)系比較穩(wěn)定。
　　由于非常顯著的比較成本差異，即使考慮遠(yuǎn)洋運(yùn)輸費(fèi)用，公司的產(chǎn)品成本較全部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也有近30%的優(yōu)勢(shì)。
　　優(yōu)異低價(jià)的產(chǎn)品正在為公司贏得大量海外OEM市場(chǎng)訂單。07年開(kāi)始，公司在海外OEM市場(chǎng)將陸續(xù)有重大斬獲，通用、福特、大眾、現(xiàn)代和拉達(dá)各有這款或幾款新車(chē)型將主要由公司配套，通用和大眾還計(jì)劃將幾款成熟車(chē)型的配套訂單也轉(zhuǎn)移給公司。我們預(yù)計(jì)未來(lái)4年，公司海外OEM市場(chǎng)業(yè)務(wù)量將保持高標(biāo)準(zhǔn)以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，至2010年，銷(xiāo)售總規(guī)模有望達(dá)到400萬(wàn)套以上，包括中國(guó)市場(chǎng)在內(nèi)，在大部分國(guó)家OEM市場(chǎng)占有率達(dá)到8%，從而躋身于大部分國(guó)家非常大的汽車(chē)玻璃供應(yīng)商行列。
　　出于提升競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期目標(biāo)，跨國(guó)汽車(chē)制造商正紛紛對(duì)其傳統(tǒng)的零部件供應(yīng)商進(jìn)行調(diào)整，并把中國(guó)汽車(chē)配件資源納入其新的大部分國(guó)家采購(gòu)的重要資源庫(kù)。我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備同全部汽車(chē)玻璃主要生產(chǎn)企業(yè)一體抗衡的實(shí)力，從而將成為汽車(chē)制造業(yè)大部分國(guó)家化趨勢(shì)的充分受益者。
　　V.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)
　　i. OEM市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固
　　中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)可以期待，未來(lái)幾年，汽車(chē)玻璃需求仍將呈迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)并擁有廣闊的空間。我們預(yù)計(jì)至2010年，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的年銷(xiāo)售規(guī)模將達(dá)到1100萬(wàn)輛，汽車(chē)保有量達(dá)到5000萬(wàn)輛，未來(lái)4年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到13%和12%，汽車(chē)玻璃OEM市場(chǎng)和AM市場(chǎng)將保持同步增長(zhǎng)。
　　隨著國(guó)內(nèi)高等級(jí)汽車(chē)玻璃產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，汽車(chē)玻璃配套市場(chǎng)已基本實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。目前公司在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)占有率45%左右，在轎車(chē)OEM市場(chǎng)的占有率超過(guò)50%。OEM市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是包括日本旭硝子、英國(guó)皮爾金頓(06年2月被日本板硝子全資收購(gòu))和法國(guó)圣戈班等全部玻璃制造業(yè)巨頭在國(guó)內(nèi)的投入資金企業(yè)。
　　過(guò)去幾年里，全部汽車(chē)玻璃巨頭并未充分受惠于中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)，從1999年到2006年的7年時(shí)間里，福耀玻璃在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)的占有率由約16%提高到約45%，而其他企業(yè)包括進(jìn)口玻璃在內(nèi)，份額則由約84%下降到約55%。我們估計(jì)目前國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)外資背景企業(yè)的份額可能不超過(guò)35%。
　　以英國(guó)皮爾金頓為例，在1992~1995年先后投入資金設(shè)立了長(zhǎng)春皮爾金頓、武漢皮爾金頓和桂林皮爾金頓，并通過(guò)與上海耀華玻璃合資的方式成立了上海耀皮康橋汽車(chē)玻璃公司和上海耀皮汽車(chē)玻璃公司。然而到了2006年，除上海兩個(gè)生產(chǎn)基地外，長(zhǎng)春皮爾金頓、武漢皮爾金頓和桂林皮爾金頓均處于困境中，到目前為止，我們估計(jì)皮爾金頓在中國(guó)汽車(chē)玻璃OEM市場(chǎng)的占有率不足10%。
　　我們認(rèn)為本土化策略并不能完全解決跨國(guó)公司的成本短板，重要的原因包括：1)外資企業(yè)的投入資金、運(yùn)營(yíng)和管理成本尚無(wú)法達(dá)到本土企業(yè)的水平，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)可能也難以達(dá)到；2)非常顯著的規(guī)模差距；3)公司已經(jīng)完成了與國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)群基地相匹配的完整布局，這將為公司帶來(lái)較佳運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)性，由于先發(fā)優(yōu)勢(shì)及投入資金固有的周期性，我們認(rèn)為這一優(yōu)勢(shì)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)被復(fù)制的可能性很小。
長(zhǎng)期看，同為民營(yíng)企業(yè)的信義玻璃(0868.HK)可能具有很強(qiáng)的沖擊國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)的潛力。信義玻璃擁有300萬(wàn)套左右的汽車(chē)玻璃產(chǎn)能，06年有兩條合計(jì)45萬(wàn)噸產(chǎn)能的浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，其中汽車(chē)級(jí)浮法玻璃產(chǎn)能達(dá)到20萬(wàn)噸。
　　目前信義玻璃80%以上的產(chǎn)品供應(yīng)全部AM市場(chǎng)，10%左右供應(yīng)國(guó)內(nèi)AM市場(chǎng)，在OEM市場(chǎng)的配套量十分微小，但公司已經(jīng)相繼獲得了歐盟ECER43、德國(guó)ISO9001：2000、QS9000及VDA6.1認(rèn)證，06年上半年來(lái)自國(guó)內(nèi)OEM訂單也有翻倍增長(zhǎng)。
　　我們認(rèn)為信義玻璃與公司在成本控制力方面仍有差距，主要體現(xiàn)在規(guī)模以及投入資金成本(信義目前僅能自制模具)，而公司在OEM市場(chǎng)已經(jīng)形成的穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系也將成為遲滯其進(jìn)入這一市場(chǎng)的重要壁壘。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為信義玻璃可能是一個(gè)較之外資公司更有潛力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但未來(lái)幾年內(nèi)，我們認(rèn)為其對(duì)公司的龍頭地位還難以造成實(shí)質(zhì)性威脅。
　　由于相對(duì)較高的資本、技術(shù)、品牌以及認(rèn)證壁壘，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)汽車(chē)玻璃OEM市場(chǎng)集中度將繼續(xù)呈緩慢上升趨勢(shì)。在繼續(xù)維持成本優(yōu)勢(shì)的情況下，公司在這一市場(chǎng)的占有率將可維持大體穩(wěn)定，未來(lái)幾年將保持15%~20%左右增長(zhǎng)。
　　ii. AM市場(chǎng)有非常大提升空間
　　國(guó)內(nèi)AM市場(chǎng)規(guī)模仍然很小且集中度很低，估計(jì)06年市場(chǎng)規(guī)模約為8億元。過(guò)去由于產(chǎn)能瓶頸的制約，進(jìn)入壁壘低且競(jìng)爭(zhēng)較為無(wú)序，公司在國(guó)內(nèi)AM市場(chǎng)投入的資源較少，目前市場(chǎng)占有率僅為15%左右。
　　隨著產(chǎn)能快速擴(kuò)張，公司將有能力在AM市場(chǎng)投入更多資源，未來(lái)幾年，我們認(rèn)為公司在國(guó)內(nèi)AM市場(chǎng)的占有率將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)至08年，公司在國(guó)內(nèi)AM市場(chǎng)的占有率將由目前的15%提高到30%左右。
　　VI.建筑浮法玻璃業(yè)務(wù)已經(jīng)度過(guò)較艱難時(shí)期
　　i.向浮法玻璃業(yè)務(wù)的拓展是提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇
　　03年收購(gòu)雙遼浮法玻璃是公司介入浮法玻璃生產(chǎn)領(lǐng)域的嘗試性投入資金，其目的一方面是獲得浮法玻璃生產(chǎn)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也可以作為公司大規(guī)模進(jìn)軍這一領(lǐng)域的管理和技術(shù)人才培養(yǎng)基地。
　　世界上主要的玻璃制造企業(yè)均采取上下游整體化策略，擁有大規(guī)模的浮法玻璃生產(chǎn)能力。我們認(rèn)為向上游浮法玻璃制造業(yè)的拓展是公司控制成本、穩(wěn)定原料供應(yīng)和提升產(chǎn)品質(zhì)量的必然選擇。事實(shí)上，汽車(chē)制造企業(yè)對(duì)OEM配套企業(yè)的認(rèn)證不僅要考察其玻璃深加工水準(zhǔn)，同時(shí)還要對(duì)上游浮法玻璃質(zhì)量進(jìn)行認(rèn)證，因此，擁有屬于自己的高等級(jí)浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)也是提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力所必需的。
　　目前公司共收購(gòu)和投入資金了8條浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)，包括雙遼和通遼的3條建筑級(jí)浮法玻璃線(xiàn)，以及雙遼、福清、海南的5條汽車(chē)級(jí)浮法玻璃線(xiàn)。海南浮法線(xiàn)于08年底投產(chǎn)后，公司優(yōu)異浮法玻璃產(chǎn)能將達(dá)到100萬(wàn)噸以上，將完全實(shí)現(xiàn)玻璃原片的自給。
　　我們認(rèn)為公司以汽車(chē)玻璃以及與之配套的汽車(chē)級(jí)浮法玻璃制造業(yè)為核心的定位不會(huì)動(dòng)搖，建筑級(jí)浮法玻璃本質(zhì)上是一種副產(chǎn)品。目前看，雙遼和通遼的建筑級(jí)浮法玻璃線(xiàn)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值并不大，但我們認(rèn)為只要能維持微利，未來(lái)幾年公司仍將傾向于保留這一產(chǎn)能，這可能是因?yàn)槔^續(xù)看好國(guó)內(nèi)建筑玻璃市場(chǎng)的前景，或者為未來(lái)進(jìn)入其他玻璃深加工領(lǐng)域所作的必要儲(chǔ)備。
　　ii.建筑浮法玻璃業(yè)務(wù)已經(jīng)度過(guò)較艱難時(shí)期
　　產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致05年以來(lái)玻璃價(jià)格持續(xù)下滑，06年前三季度國(guó)內(nèi)平板玻璃制造業(yè)凈虧損達(dá)到10.2億元，而上年同期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8億元。受行業(yè)低迷的拖累，06年公司雙遼和通遼浮法玻璃線(xiàn)虧損6000萬(wàn)元。
　　預(yù)計(jì)07年平板玻璃景氣度將有一定程度的回升。供給方面，新增產(chǎn)能在05年達(dá)到8000萬(wàn)重量箱的高峰后，06年開(kāi)始將逐步下降，預(yù)計(jì)06年和07年新增產(chǎn)能分別為5000萬(wàn)重量箱和4500萬(wàn)重量箱。
06年底，國(guó)家發(fā)改委發(fā)出《關(guān)于促進(jìn)平板玻璃結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見(jiàn)》，我們認(rèn)為該意見(jiàn)將進(jìn)一步控制行業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張需求。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張速度的穩(wěn)步下降，我們認(rèn)為未來(lái)2～3年內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨向緩和。
　　成本方面，占平板玻璃成本近25%的純堿價(jià)格預(yù)計(jì)07年價(jià)格將保持平穩(wěn)；雖然預(yù)期重油價(jià)格07年仍將有一定幅度上漲，但我們認(rèn)為公司燃?xì)馓娲赜痛胧┗究苫膺@一風(fēng)險(xiǎn)。
　　我們認(rèn)為公司浮法玻璃業(yè)務(wù)已度過(guò)較艱難時(shí)期，預(yù)計(jì)07年可扭虧，08年行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步上升。
　　VII.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
　　未來(lái)2年毛利率穩(wěn)步攀升
　　作為整車(chē)企業(yè)削減成本的承擔(dān)者之一，產(chǎn)品降價(jià)難以避免，過(guò)去幾年公司汽車(chē)玻璃產(chǎn)品的價(jià)格每年下降5%左右，總體保持良性。
　　我們認(rèn)為未來(lái)公司面臨的降價(jià)壓力總體溫和，理由是：1)汽車(chē)玻璃占整車(chē)配套成本的比例很小(平均在0.5%左右)，不大可能成為整車(chē)企業(yè)壓縮采購(gòu)成本的要點(diǎn)對(duì)象；2)由于OEM市場(chǎng)采取招投標(biāo)方式，在非常顯著的成本優(yōu)勢(shì)下，價(jià)格相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是決定性的。我們認(rèn)為公司汽車(chē)玻璃年降價(jià)幅度未來(lái)依然會(huì)保持在不超過(guò)5%的水平或者更低。
　　另外，持續(xù)下降的成本基本可以消化產(chǎn)品降價(jià)帶來(lái)的毛利率下滑壓力，推動(dòng)成本進(jìn)一步下降的重要因素包括：1)產(chǎn)能快速擴(kuò)張；2)具有非常好的經(jīng)濟(jì)性的生產(chǎn)布局；3)
　　上下游整體化。
　　重油和純堿是浮法玻璃生產(chǎn)成本占比較高的部分。我們認(rèn)為純堿價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性不大。未來(lái)幾年，可能導(dǎo)致毛利率明顯波動(dòng)的成本因素是燃料油價(jià)格。
　　公司正在積較推進(jìn)浮法玻璃所需能源的天然氣替代重油工作。07年4季度海南浮法玻璃線(xiàn)投產(chǎn)，全部使用天然氣，預(yù)計(jì)浮法玻璃噸成本可較使用燃料油下降20%，07年下半年雙遼浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)也將油改氣，預(yù)計(jì)噸成本可下降10%。06年貨品均價(jià)每桶約68美元，我們預(yù)計(jì)07年貨品價(jià)格總體將較06年有5%~10%左右下降，綜合考慮產(chǎn)品價(jià)格下降及相應(yīng)的成本下降因素，我們認(rèn)為07年公司綜合毛利率較06年有1.7個(gè)百分點(diǎn)的上升，08年將有進(jìn)一步的小幅提升。
　　在公司出口占比快速提高的背景下，成本變動(dòng)還將受到金額升值影響。依照管理當(dāng)局的貨幣政策取向，未來(lái)金額保持漸進(jìn)升值的可能性非常大，在公司制造成本持續(xù)下降的情況下，我們認(rèn)為金額升值并不足以從根本上削弱公司成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。充分考慮這一因素帶來(lái)的出口成本上升壓力和公司必要的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)措施，我們認(rèn)為對(duì)公司未來(lái)毛利率水平的預(yù)測(cè)仍然有足夠的可信度。
　　所得稅和財(cái)務(wù)費(fèi)用
　　公司本部及控股子公司分別享有外商投入資金企業(yè)兩免三減半優(yōu)惠、西部開(kāi)發(fā)優(yōu)惠稅率、經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)優(yōu)惠稅率等稅收優(yōu)惠政策，07年開(kāi)始部分稅收優(yōu)惠政策逐步到期，實(shí)際稅負(fù)率將有所上升，我們預(yù)計(jì)07年公司實(shí)際所得稅負(fù)率將分別上升到12%和13%。
　　08年后兩稅合并政策可能實(shí)施，但我們認(rèn)為對(duì)目前實(shí)施的稅收優(yōu)惠政策將給一個(gè)過(guò)渡期，同時(shí)考慮到公司各部目前的優(yōu)惠政策執(zhí)行情況，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司實(shí)際稅負(fù)水平將呈緩慢上升態(tài)勢(shì)。
　　06年高盛現(xiàn)金注資8.9億元，其中80%將用于償還銀行貸款，預(yù)計(jì)07年資產(chǎn)負(fù)債率將下降到45%左右水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用將由06年的1.7億元下降到07年的1.3億元和08年的1.1億元。
　　附件2：汽車(chē)玻璃行業(yè)背景資料
　　世界主要的汽車(chē)玻璃供應(yīng)商包括日本旭硝子、英國(guó)皮爾金頓、法國(guó)圣戈班和美國(guó)加迪安等幾家跨國(guó)公司，005年的數(shù)據(jù)看，這幾家企業(yè)分別占據(jù)了30%的、20%、20%和10%的全部市場(chǎng)份額，福耀以5%的份額位居第六。
　　世界玻璃巨頭在大部分國(guó)家范圍內(nèi)都控制著龐大的浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)，并以此為依托，廣泛進(jìn)入下游玻璃深加工產(chǎn)業(yè)，包括汽車(chē)玻璃、建筑用普通和特種玻璃、鍍膜導(dǎo)電玻璃等。通過(guò)大規(guī)模兼并收購(gòu)，過(guò)去10年里世界玻璃產(chǎn)業(yè)集中度總體呈升趨勢(shì)，重要的兼并事件包括：1998年日本旭硝子屬下的比利時(shí)格拉威伯爾公司一體收購(gòu)了美國(guó)PPG公司在歐洲、法國(guó)和意大利的主要玻璃業(yè)務(wù)，成為世界非常大玻璃制造商。06年日本板硝子收購(gòu)英國(guó)皮爾金頓全部股權(quán)，從大部分國(guó)家第10的浮法玻璃制造商一躍而居大部分國(guó)家第2，并籍此成為大部分國(guó)家非常大的汽車(chē)玻璃供應(yīng)商之一。
　　旭肖子進(jìn)入中國(guó)較晚，在中國(guó)的靠前家汽車(chē)玻璃公司是于03年2月收購(gòu)的秦皇島海燕。07年旭硝子在廣東佛山投入資金5000萬(wàn)美元設(shè)立了第二家汽車(chē)玻璃生產(chǎn)廠(chǎng)開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)08年投產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)到70萬(wàn)套，屆時(shí)連同秦皇島150萬(wàn)套的年產(chǎn)能，合計(jì)在華汽車(chē)玻璃年產(chǎn)能將達(dá)到220萬(wàn)套。在國(guó)內(nèi)汽車(chē)玻璃OEM市場(chǎng)，旭硝子在日系車(chē)中占有非常大優(yōu)勢(shì)，是豐田中國(guó)和廣州本田的主要配套商，預(yù)計(jì)目前在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)的占有率20%左右。
　　法國(guó)圣戈班在華已經(jīng)設(shè)立40家企業(yè)、8家貿(mào)易公司和一家投入資金公司，但在汽車(chē)玻璃領(lǐng)域的投入十分有限，1995年投入資金了圣戈班安全玻璃上海，2002年投入資金了圣戈班安全玻璃長(zhǎng)春，均只生產(chǎn)汽車(chē)玻璃的包邊和擠邊。1996年圣戈班收購(gòu)了福耀玻璃(17.08,-0.66,-3.72%)42%的股權(quán)和其下屬萬(wàn)達(dá)玻璃公司51%的股權(quán)，但在1999年退出。2003年成立了圣韓安全玻璃上海，成為其單獨(dú)投入資金的靠前家中國(guó)汽車(chē)玻璃生產(chǎn)企業(yè)。
　　皮爾金頓可能是進(jìn)入中國(guó)較早的跨國(guó)汽車(chē)玻璃制造企業(yè)。在1992年~1995年間，先后投入資金設(shè)立了長(zhǎng)春皮爾金頓、武漢皮爾金頓和桂林皮爾金頓，并通過(guò)與上海耀華玻璃(4.39,-0.03,-0.68%)合資的方式成立了上海耀皮康橋汽車(chē)玻璃公司和上海耀皮汽車(chē)玻璃公司。過(guò)去10多年間，皮爾金頓在中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)作并不成功，旗下大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)慘淡，我們估計(jì)到目前為止其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率不足10%。
　　2006年底日本板硝子收購(gòu)皮爾金頓，借助其已有渠道正式進(jìn)入中國(guó)汽車(chē)玻璃市場(chǎng)。
　　但板硝子自身在汽車(chē)玻璃制造業(yè)方面相當(dāng)薄弱，我們認(rèn)為短時(shí)期內(nèi)股東背景的變換還難以給皮爾金頓在華業(yè)務(wù)帶來(lái)脫胎換骨的變化。